
(来源:华泰睿思)
价格回升与“涨价”是今年基本面核心主线之一。本轮美以伊冲突是全球秩序重塑的标志性事件,市场预期从“速战速决”向“消耗战”转变,影响深远,甚至可能超过俄乌冲突。由于油价和供应链冲击,交易逻辑从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。我们认为,地缘扰动下的油价上涨虽并非需求驱动,但全球资产“杀流动性”风险、油价高斜率上涨及沿产业链扩散带来的“胀”的压力不可忽视,只是“滞”的担忧和避险情绪会形成制约。短期建议票息>品种选择>杠杆>权益暴露>久期>信用下沉,1-3年中短端信用债作底仓,5-10年利率债替代超长端适度做波段,波动和交易难度加大,十年国债1.7-1.8%下探空间有限。存单利率上周已有下行,二永债短期谨慎。上周再次提醒了转债风险,后续关注能源相关且溢价率近零的品种。
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中东局势现状与后续推演
当前美以伊三方均有明确的战略诉求与现实掣肘。美方核心诉求在削弱伊朗核与导弹能力、寻求伊朗政权更迭、巩固在中东的主导权等,约束在于通胀压力、中期选举、内部反战及对地面战泥潭的忌惮。伊朗霍尔木兹海峡的战略威慑现实而关键,但也面临武器库存消耗、常规作战能力受损、外部支援有限等掣肘。我们预计以色列很可能在未来一周正式进入军事行动的“第二阶段”。我们对美以伊冲突后续的大致推演是:一是战争本身的烈度大概率逐步衰减。二是双方诉求仍存在根本矛盾,冲突持续时间不确定性仍大。这事关霍尔木兹海峡的封锁时间,并影响到原油、天然气等大宗的价格。
全球秩序的又一次重大冲击,尤其是能源与航运
过去美国提供军事威慑+海湾国家提供供给+霍尔木兹海峡提供航道+国际保险集团提供航运保险的机制或正面临挑战:一是低成本的海雷、无人机和沿岸攻击威慑即可大幅影响油轮和LNG船等通行意愿;二是,航运中断下海湾国家储油设施趋于饱和、停产风险上升;三是,国际航运保险被大范围撤销;四是,即便海峡重新开放,船只恢复正常通行不确定性仍高。而旧秩序重构的影响包括战略资源安全溢价上升、能源多元化加速推进、全球供应链风险增加、全球类滞胀风险传导等,且地缘影响于各国存在不对称性。
债市核心关注地缘、油价等对通胀的影响
我们测算,油价每10%的上涨可能拉动0.2个百分点左右的CPI和0.3个百分点左右的PPI,但影响可能非线性。我们对后续油价和国内通胀的判断:1)短期情景(外交/军事快速缓和,霍尔木兹海峡封锁解除),油价短期上涨至75-90美元/桶,对通胀影响高峰在3月,PPI 5月左右转正;2)中期情景(海峡持续部分或完全封锁1-3个月),油价升至90-120美元/桶,不排除短期的供应和减产风险等推升油价至更高水平,对通胀影响持续至二季度,PPI转正时点提前至4月的概率提升;3)极端情景(封锁超3个月),油价高位波动,PPI同比中枢逐渐抬升,但全球衰退风险反而加剧远期价格下行压力。与2022年俄乌冲突相比,供给端相当但需求端偏强。
国内债市影响路径推演
落脚至债市影响层面,历史经验规律显示:第一,拉动成因是关键,需求驱动对债市的冲击往往最大;第二,地缘冲突下的油价上涨对利率影响或相对有限,债市反而可能受益于避险情绪;第三,涨幅较大、且持续时间较长的油价上涨会对利率形成扰动,但影响幅度不及需求拉动时;第四,通胀的广谱性传导和企业利润率更值得关注。考虑到目前市场预期从“速战速决”向“长期消耗战”转变,交易逻辑也同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡,国内债市面临小幅压力,但“滞”的担忧和避险情绪也会制约收益率上行空间。
风险提示:大宗波动超预期,地缘政治风险超预期,通胀表现超预期。
正文
本周策略观点:地缘与通胀叙事如何影响债市?
上周月初资金面偏松,全国两会落幕,伊朗局势持续发酵,海内外风险资产波动加大,债市整体未打破震荡格局。上周六美以伊冲突开始发酵,当日利率下行。周一早盘债市止盈情绪较强,不过随后国债期货补涨带动收益率下行。周二,地缘扰动持续,股市大幅下挫,短债整体受益于资金面偏松,长债或受“滞胀”逻辑等影响反应有限。尾盘央行公告买债500亿,市场反应不大。周三,权益市场延续弱势,2月制造业PMI读数边际走弱,收益率震荡下行。隔夜受特朗普及伊朗表态等影响,亚太股市集体反弹。周四早盘债市情绪偏谨慎,股市企稳,政府工作报告无明显超预期信息。午后官媒报道央行等部委将于次日召开发布会,叠加尾盘央行缩量2000亿续作买断式逆回购,对宽货币预期形成提振,收益率快速下行。周五,经济主题发布会增量信息有限,收益率小幅上行。全周来看,10年期国债活跃券(250016)收益率较前一周下行2BP至1.79%,10年国开债活跃券(250220)收益率下行2BP至1.95%,30年国债活跃券(2500006)下行2BP至2.23%。10-1年国债期限利差走阔,信用利差小幅走阔。
价格回升与“涨价”是今年基本面核心主线之一。我们此前已提示全球制造业周期回升(AI革命+财政主导+国防开支),内部统一大市场与碳排放双控,上游成本传导(大宗商品、芯片等价格上行)和低基数等多重支撑因素。近期伊朗局势持续发酵,风险已外溢至海湾能源生产与海峡航运环节,对原油、天然气、化工品及运输服务价格形成明显扰动,全球输入性通胀风险进一步抬升。具体来看,近一周布伦特原油、WTI 原油分别上涨 16%、19%,创下 2022 年以来最大单周涨幅;欧洲天然气价格较上周上涨超 50%;航煤、柴油以及中东至亚洲 VLCC 运价均跳升至近年高位。
我们认为当前美以伊三方均有明确的战略诉求与现实掣肘:
美方而言,其核心诉求在于削弱伊朗核与导弹能力、寻求伊朗政权更迭、巩固美国在中东的主导权,并在政治上服务于国内议程转移,间接实现对石油美元体系的控制,目前尚未达成全部目标;但通胀压力、中期选举考量(国内反战、国会分歧)、盟友立场分化(欧洲等配合度不高)及对地面战泥潭的忌惮,均构成现实约束。
特朗普一边极限施压(目前说法是四周或四到六周、逼迫“无条件投降”),但战争持续时间越长,对特朗普中期选举越不利,亟需寻找“赢”的借口和抽身机会。但另一边为更长的战争消耗做准备(调拨更多军力、武器生产加速、可能向国会申请拨款等)。
以色列而言,据其媒体披露,很可能在下周前作战正式进入“第二阶段”。第一阶段的目标是压制伊朗防空网与摧毁首批弹道导弹阵地。第二阶段则转向清理导弹体系、军事装配工业、政权支柱(Regime Pillars)等展开攻击。
伊朗而言,哈梅内伊殉道、库尔德武装、女子学校被袭导致伊朗内部矛盾让位于民族危亡。伊朗政权更迭未必如特朗普所愿,霍尔木兹海峡的战略威慑现实而关键。在其军事价值目标大幅减少情况下,无人机等反击手段具有成本和“收益”的不对称性,但其现实约束在于武器库存消耗、常规作战能力受损、外部支援有限等,且自身也依赖海峡通道进口粮食与民生物资。
因此,我们对美以伊冲突后续的大致推演是:
(1)战争本身的烈度大概率逐步衰减。从当前信息看,美方表态仍强调军事目标“没有扩张”,聚焦于打击导弹与核相关能力,阿拉伯国家虽遭受袭击并加强防御,但整体以自保为主,伊朗武器库存也在快速消耗。当然,地缘事件仍具有较高的突发性和不可预测性,扩大化风险在于其他国家加入冲突、伊朗潜在新任最高领袖的政策方针、以色列第二轮攻势等。
(2)但三方诉求仍存在根本矛盾,美国仅靠空军可能无法实现其预期的伊朗政权更迭,冲突的持续时间仍有较大的不确定性。低烈度之下的长期消耗战的风险正在上升,直接影响霍尔木兹海峡的封锁时间,并影响到原油、天然气等大宗的价格、以及对全球经济的影响路径。
后续有如下关注点:
1、4-6周,特朗普会否以实现预定目标等为由果断撤出?
2、以色列第二轮攻势能否逼迫伊朗妥协?
3、划定非军事区及各国联合护航的可行性?(概率较低)
4、如何恢复航运保险?


无论如何,全球能源格局和航运秩序已经在重构,过去,美国提供军事威慑、海湾国家提供供给、霍尔木兹海峡提供航道(全球约20%石油和20%LNG的出口通道)、国际保险集团提供航运保险,这一套运行机制正面临挑战。一是,低成本的海雷、无人机和沿岸攻击威慑即可大幅影响油轮和LNG船等通行意愿;二是,航运中断下,海湾国家的储油设施趋于饱和,现实的停产风险正在上升;三是,国际航运保险被大范围撤销,几乎陷入完全空缺状态,有待新的保险方式(如护航、政府再保险等);四是,即便海峡重新开放,航运公司可能仍担忧海雷、袭船风险以及保险可得性,船只何时恢复正常通行不确定性较高。
旧秩序的重构有何影响?
(1)油价,即使冲突平息航运恢复,战略资源的安全溢价也可能有所上升,各国都将提升能源储备量,油价中枢上升。如果持续时间超过四周,油价有可能攀升到100美元以上,更明显的冲击全球经济;
(2)能源多元化或将加速推进,新能源、煤化工等受益;
(3)全球供应链风险大增,比如化工品(如甲醇、乙烯、化肥…)都可能由于不可抗力出现问题,甚至影响到半导体材料等领域。美国将磷作为战略物资,叠加本次事件,农产品面临供给扰动、战略储备需求提升等潜在冲击;
(4)全球经济的类滞胀风险,引发近期滞胀交易,也可能影响后续美联储降息路径和中期选举选情;
(5)海湾国家的财政压力与减持美债风险。
地缘层面的影响也存在不对称性:
(1)日韩、东南亚是最大受害者,能源来源单一、无陆路替代,全靠储备,日本还面临其他断供、美国关税等冲击;
(2)欧洲也有负面影响,尽管对海峡的直接依赖度不高,但能源完全不自主,价格波动可能较大;
(3)美国影响较为复杂,保障能源安全的承诺破产,有可能陷入地缘泥沼。作为能源净出口国,利好相关行业。但美国消费者对油价较为敏感,高通胀掣肘美联储货币政策,类滞胀、美联储加息不确定性、中期选举变数可能导致美股承压;
(4)中国短空长多:短期也会受到油价上涨、供应链风险等影响,但有陆路分流+高储备+煤炭新能源等替代对冲,长期看新能源发展领先,电力能力充足,化工等自给率高,制造业相对竞争力很可能增强。本次事件也验证了“百年未有之大变局”、安全观、发展新能源等举措的高瞻远瞩;
(5)俄罗斯是地缘层面最大受益者,依赖其他通道出口的国家也相对受益,如加拿大。


对于债市而言,核心的关注点在于地缘和油价对后续国内通胀有何影响?我们此前测算(2026年3月3日,《美伊冲突:从避险到交易滞胀》),每10%的油价上涨可能拉动0.2个百分点左右的CPI和0.3个百分点左右的PPI,但影响可能非线性。基于当前市场对于霍尔木兹海峡封锁时间的情景判断,我们对后续油价和国内通胀的判断:
(1)短期情景(持续数天至2-4周,外交/军事快速缓和,霍尔木兹海峡封锁解除,航运恢复正常,概率较低):以地缘风险溢价为主,油价短期上涨至75-90美元/桶,战略储备形成对冲,实质供应中断风险有限,油价在航运恢复后快速回落。滞胀冲击温和,主要为情绪驱动,全球增长和通胀小幅波动,后续影响弱化。这种情景下,对油价的影响高峰在3月,但对3-5月的国内通胀读数均有小幅滞后影响,CPI同比年内高点可能上升至1%左右、主要影响在能源项;PPI在5月左右转正,同比高点在年中左右达到0.5-1%区间,随后回落至0-0.5%区间。
(2)中期情景(海峡持续部分/完全封锁1-3个月,航运影响存在一定的疤痕效应,概率较高):中东原油/LNG出口中断,中东能源设施风险转化为实质供应冲击,油价可能升至90-120美元/桶,天然气价格同步飙升;冲突缓和航运恢复后油价有所回落、但仍存在一定的疤痕效应,油价中枢较年初仍有一定抬升。全球滞胀压力可能有所放大,持续时间越长,累积损失越大。这种情景下,对油价的影响可能持续至二季度,而对通胀读数的影响可能持续至三季度,CPI同比高点抬升至1.3%左右;而PPI转正时点提前至4月的概率明显提高,PPI同比高点或在Q3上升至1.5%左右,至年末小幅回落至0.5-1%左右。
(3)极端情景(封锁超3个月,影响较为持续,缓和后航运仍无法完全恢复常态,概率较低):持续性的供应硬缺口叠加全球航运中断预期,油气价格中枢或持续抬升至110美元/桶上方甚至更高,引发全球性滞胀和衰退风险。这种情景下,油价中枢可能大幅波动、并维持在相对高位,并可能传导至更多的产品类别,国内CPI同比高点可能抬升至1.5%上方;PPI同比中枢逐渐抬升,年内高点或达到2%左右,后转为震荡,但可能带来更大的终端需求挤压和利润分配效应,全球衰退风险可能反而加剧远期的价格下行压力。
与2022年俄乌冲突相比:
1、供给端供给均较为剧烈,俄乌冲突主要影响欧洲,本次对东亚、东南亚影响更大,欧洲也将受到波折。
1、 需求端本次偏强。从全球范围看,也因此更容易引发通胀效应。
3、俄乌冲突后央行多元配置外汇储备,带动了黄金价格上涨,本轮冲击之后战略物资囤货需求值得关注。


通胀如何影响债市?历史经验上看有几点规律:
第一,通胀的成因才是决定其对利率传导效应的关键。
(1)需求拉动型通胀对利率的影响一般较为显著,往往呈现出PPI、CPI、核心CPI的同步上行,且持续性相对较强。全面性通胀会同步推升通胀预期、实体融资需求及货币政策收紧概率,对应利率同向上涨,如03-04年、06-07年、10-11年、17年。
(2)成本性和输入性通胀对利率的影响并不显著,利率主要跟随需求端动能和货币走向。如15年底-16年上半年供给侧改革PPI抬升初期、2019年猪价推升CPI的阶段、21年下半年-2022年上半年的上游成本性PPI抬升(能耗双控+俄乌),利率仍处于下行趋势。


第二,一个值得关注的问题是,即使是输入性、成本性的通胀,在一些关键时点,比如PPI环比涨幅较大、或者PPI由负转正时,也易引发利率的阶段性反应。我们对比历史相关时期:几次PPI转正时点(2009年底、2016年底、2021年初),以及几次PPI环比涨幅较大数据的公布前后(单月环比超1%,公布时期为次月月中),利率一般有阶段性上行扰动,但级别上以周度至月度为主,上行幅度一般在10BP左右,后续走势主要取决于需求端强度与货币政策走向。




基于油价的经验结论基本一致:(1)拉动成因是关键,需求拉动下的油价上涨对债市的影响最大。(2)地缘冲突下的油价上涨,整体对利率影响相对有限,甚至利率可能受益于避险情绪,尤其是小幅上涨、快速缓解的供给冲击。(3)若出现涨幅较大、且持续时间较长的油价上涨,可能对利率形成一定扰动,甚至使利率阶段性与需求有所背离,比如2011年阿拉伯之春、2022年俄乌冲突,彼时需求均有明显下行,但利率整体处于震荡格局,其主要原因可能是对货币政策预期产生影响,不过影响幅度不及需求拉动时。




第三,即便是输入型通胀,叠加美联储降息的变数增大,也可能制约货币政策空间。
相对于价格读数,更关注通胀的广谱性传导和企业利润率。
一方面,相对于CPI、PPI,服务通胀与利率走势的相关性相对更高。结合通胀的传导链条,当我们看到价格从PPI、从能源CPI,向核心CPI(剔除掉金价、以旧换新等外生原因)、向服务CPI传导时,需要更为警惕。
另一方面,价格的影响最终需要映射到企业利润上,我们发现企业ROA和国债收益率也有较强的相关性。因此除了价格读数,还需要关注量和利润率,这也是我们反复提到的两个关键问题,即价格上涨是否抑制终端需求、以及价格上涨如何影响利润分配。


基于上述分析框架及历史经验,我们不妨针对本轮伊朗局势及油价的不同情景,推演其对国内债市的主要传导路径:
1)避险逻辑:A股等风险资产持续下跌,压低市场整体风险偏好,引发资本市场不稳定预期,央行或通过降准降息等宽松货币政策稳定资本市场、提振市场信心,推动债市收益率下行。
2)“胀”的逻辑:油价大幅上涨造成“输入性”通胀,显著制约中国央行货币宽松空间,降息受限。此外,油价上涨也会推升全球通胀预期,美联储降息进程遇阻,进一步制约国内降息空间。债市收益率有上行压力。
3)“滞”的逻辑:涨价抑制需求,挤压中下游企业利润空间,压制基本面表现。此外,全球滞胀风险共振,叠加我国外贸出口受限,进一步加大基本面下行压力。推动债市收益率下行。
4)杀流动性:A股持续下跌会引发“固收+”产品的集中赎回风险,进而传导至债市,债券被动抛售,形成“杀流动性”的负向反馈循环,推动收益率上行。此外,宏观对冲基金调整仓位,也易造成债市波动。
5)海外债市传导:油价上涨还会通过海外债市联动,间接影响中债利率。油价上涨推升美国通胀预期,美联储降息预期下降;同时,地缘冲突升级会导致美国军费开支加大,财政赤字恶化,美债供给增加,进一步推升美债利率;此外,全球资产因战争恶化出现恐慌性抛售时,美债利率也将上行。国内债市也将受一定影响。
市场的预期从速战速决快速向长期消耗战转变。近日债市进退维谷,正是上述逻辑的综合反映。若地缘局势进一步演绎,全球资产“杀流动性”风险以及油价急速上涨带来的“胀”的压力不可忽视,国内债市收益率存在小幅上行压力。但另一方面,“滞”的担忧和避险情绪制约收益率上行空间。
极端情景下,全球性滞胀或逐步升级为衰退交易,债市收益率可能小幅上行、波动加大后有所回落。
债市操作建议:
1、当前市场核心关注点聚焦于伊朗地缘局势及油价波动,投资者预期已从“速战速决”向“长期消耗战”转变,市场逻辑同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。若地缘局势进一步演绎,全球资产“杀流动性”风险与油价高斜率上涨及沿产业链扩散带来的“胀”的压力不可忽视,尤其是国内债市收益率安全垫不高,波动加大的情况下,更可能形成一定上行压力。但与此同时,全球经济下行压力亦将加大,对债市收益率上行形成制约。向前看,地缘因素难于判断,不确定性极大,仍需密切跟踪进展以及市场逻辑演变。
2、上周全国两会落幕,政府工作报告发布,整体内容基本符合市场预期。报告明确,经济实际增速目标小幅下调至4.5-5%,提出“价格总水平由负转正”。财政政策方面,赤字率4%左右持平于去年,超长期特别国债发行规模1.3万亿与去年一致,大行注资特别国债3000亿、规模低于去年,新增专项债4.4万亿与去年持平,政策性金融工具加码且前置发力。货币政策延续“适度宽松”总基调,房地产政策基本延续中央经济工作会议表述,强调“着力稳定房地产市场”。预计短期国内政策将保持稳定,对应债市波动空间有限,4月美国拟访华,结合一季度数据,政策方存在调整窗口。
3、空间上,短期内十年国债核心波动区间或维持窄幅波动,如1.75-1.9%。一方面,去年的十年国债1.6%是历史性底部,考虑到增值税加征和通胀等潜在制约,以及伊朗局势演绎为全球衰退逻辑的概率还不大,短期来看,十年国债在1.7-1.8%区间进一步下探的空间有限,不轻易追涨;另一方面,短期通胀压力及“杀流动性”风险虽可能推升国内债市收益率,但基本面下行压力将形成对冲,收益率难以出现大幅上行。
4、策略上,票息策略>品种选择>杠杆策略>权益暴露>久期策略>信用下沉。品种上,继续以1-3年中短端信用债为主,获取稳定的票息收入,适度加杠杆。超长端谨慎参与,可通过5-10年利率债适度做波段,但地缘冲突不确定性较大且逻辑快速切换,交易难度加大。同业存单利率上周有所下行,性价比略有弱化。二永债暂不再推荐,主要因赎回反馈期间其表现通常偏弱,且后续可能面临供给增加压力。上周再次提醒了转债风险,后续关注能源相关且溢价率近零的品种。
本周核心关注:我国2月通胀、贸易及金融数据,美国2月通胀数据,美以伊冲突升级节奏、霍尔木兹海峡通行情况、原油价格走势等。周一将公布我国2月通胀数据,关注国内通胀走势。周二将公布我国2月贸易数据,关注进出口表现。周三将公布美国2月CPI数据,关注美国通胀表现,周五还将公布美国1月核心PCE。此外,本周预计将公布我国2月金融数据,关注信贷社融表现。
风险提示:大宗波动超预期,地缘政治风险超预期,通胀表现超预期。
实体经济观察






通胀








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