申银策略华泰 | 固收：地缘与通胀叙事如何影响债市

（来源：华泰睿思）

价格回升与“涨价”是今年基本面核心主线之一。本轮美以伊冲突是全球秩序重塑的标志性事件，市场预期从“速战速决”向“消耗战”转变，影响深远，甚至可能超过俄乌冲突。由于油价和供应链冲击，交易逻辑从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。我们认为，地缘扰动下的油价上涨虽并非需求驱动，但全球资产“杀流动性”风险、油价高斜率上涨及沿产业链扩散带来的“胀”的压力不可忽视，只是“滞”的担忧和避险情绪会形成制约。短期建议票息>品种选择>杠杆>权益暴露>久期>信用下沉，1-3年中短端信用债作底仓，5-10年利率债替代超长端适度做波段，波动和交易难度加大，十年国债1.7-1.8%下探空间有限。存单利率上周已有下行，二永债短期谨慎。上周再次提醒了转债风险，后续关注能源相关且溢价率近零的品种。

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核心观点

中东局势现状与后续推演

当前美以伊三方均有明确的战略诉求与现实掣肘。美方核心诉求在削弱伊朗核与导弹能力、寻求伊朗政权更迭、巩固在中东的主导权等，约束在于通胀压力、中期选举、内部反战及对地面战泥潭的忌惮。伊朗霍尔木兹海峡的战略威慑现实而关键，但也面临武器库存消耗、常规作战能力受损、外部支援有限等掣肘。我们预计以色列很可能在未来一周正式进入军事行动的“第二阶段”。我们对美以伊冲突后续的大致推演是：一是战争本身的烈度大概率逐步衰减。二是双方诉求仍存在根本矛盾，冲突持续时间不确定性仍大。这事关霍尔木兹海峡的封锁时间，并影响到原油、天然气等大宗的价格。

全球秩序的又一次重大冲击，尤其是能源与航运

过去美国提供军事威慑+海湾国家提供供给+霍尔木兹海峡提供航道+国际保险集团提供航运保险的机制或正面临挑战：一是低成本的海雷、无人机和沿岸攻击威慑即可大幅影响油轮和LNG船等通行意愿；二是，航运中断下海湾国家储油设施趋于饱和、停产风险上升；三是，国际航运保险被大范围撤销；四是，即便海峡重新开放，船只恢复正常通行不确定性仍高。而旧秩序重构的影响包括战略资源安全溢价上升、能源多元化加速推进、全球供应链风险增加、全球类滞胀风险传导等，且地缘影响于各国存在不对称性。

债市核心关注地缘、油价等对通胀的影响

我们测算，油价每10%的上涨可能拉动0.2个百分点左右的CPI和0.3个百分点左右的PPI，但影响可能非线性。我们对后续油价和国内通胀的判断：1）短期情景（外交/军事快速缓和，霍尔木兹海峡封锁解除），油价短期上涨至75-90美元/桶，对通胀影响高峰在3月，PPI 5月左右转正；2）中期情景（海峡持续部分或完全封锁1-3个月），油价升至90-120美元/桶，不排除短期的供应和减产风险等推升油价至更高水平，对通胀影响持续至二季度，PPI转正时点提前至4月的概率提升；3）极端情景（封锁超3个月），油价高位波动，PPI同比中枢逐渐抬升，但全球衰退风险反而加剧远期价格下行压力。与2022年俄乌冲突相比，供给端相当但需求端偏强。

国内债市影响路径推演

落脚至债市影响层面，历史经验规律显示：第一，拉动成因是关键，需求驱动对债市的冲击往往最大；第二，地缘冲突下的油价上涨对利率影响或相对有限，债市反而可能受益于避险情绪；第三，涨幅较大、且持续时间较长的油价上涨会对利率形成扰动，但影响幅度不及需求拉动时；第四，通胀的广谱性传导和企业利润率更值得关注。考虑到目前市场预期从“速战速决”向“长期消耗战”转变，交易逻辑也同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡，国内债市面临小幅压力，但“滞”的担忧和避险情绪也会制约收益率上行空间。

风险提示：大宗波动超预期，地缘政治风险超预期，通胀表现超预期。

正文

本周策略观点：地缘与通胀叙事如何影响债市？

上周月初资金面偏松，全国两会落幕，伊朗局势持续发酵，海内外风险资产波动加大，债市整体未打破震荡格局。上周六美以伊冲突开始发酵，当日利率下行。周一早盘债市止盈情绪较强，不过随后国债期货补涨带动收益率下行。周二，地缘扰动持续，股市大幅下挫，短债整体受益于资金面偏松，长债或受“滞胀”逻辑等影响反应有限。尾盘央行公告买债500亿，市场反应不大。周三，权益市场延续弱势，2月制造业PMI读数边际走弱，收益率震荡下行。隔夜受特朗普及伊朗表态等影响，亚太股市集体反弹。周四早盘债市情绪偏谨慎，股市企稳，政府工作报告无明显超预期信息。午后官媒报道央行等部委将于次日召开发布会，叠加尾盘央行缩量2000亿续作买断式逆回购，对宽货币预期形成提振，收益率快速下行。周五，经济主题发布会增量信息有限，收益率小幅上行。全周来看，10年期国债活跃券（250016）收益率较前一周下行2BP至1.79%，10年国开债活跃券（250220）收益率下行2BP至1.95%，30年国债活跃券（2500006）下行2BP至2.23%。10-1年国债期限利差走阔，信用利差小幅走阔。

价格回升与“涨价”是今年基本面核心主线之一。我们此前已提示全球制造业周期回升（AI革命+财政主导+国防开支），内部统一大市场与碳排放双控，上游成本传导（大宗商品、芯片等价格上行）和低基数等多重支撑因素。近期伊朗局势持续发酵，风险已外溢至海湾能源生产与海峡航运环节，对原油、天然气、化工品及运输服务价格形成明显扰动，全球输入性通胀风险进一步抬升。具体来看，近一周布伦特原油、WTI 原油分别上涨 16%、19%，创下 2022 年以来最大单周涨幅；欧洲天然气价格较上周上涨超 50%；航煤、柴油以及中东至亚洲 VLCC 运价均跳升至近年高位。

我们认为当前美以伊三方均有明确的战略诉求与现实掣肘：

美方而言，其核心诉求在于削弱伊朗核与导弹能力、寻求伊朗政权更迭、巩固美国在中东的主导权，并在政治上服务于国内议程转移，间接实现对石油美元体系的控制，目前尚未达成全部目标；但通胀压力、中期选举考量（国内反战、国会分歧）、盟友立场分化（欧洲等配合度不高）及对地面战泥潭的忌惮，均构成现实约束。

特朗普一边极限施压（目前说法是四周或四到六周、逼迫“无条件投降”），但战争持续时间越长，对特朗普中期选举越不利，亟需寻找“赢”的借口和抽身机会。但另一边为更长的战争消耗做准备（调拨更多军力、武器生产加速、可能向国会申请拨款等）。

以色列而言，据其媒体披露，很可能在下周前作战正式进入“第二阶段”。第一阶段的目标是压制伊朗防空网与摧毁首批弹道导弹阵地。第二阶段则转向清理导弹体系、军事装配工业、政权支柱(Regime Pillars)等展开攻击。

伊朗而言，哈梅内伊殉道、库尔德武装、女子学校被袭导致伊朗内部矛盾让位于民族危亡。伊朗政权更迭未必如特朗普所愿，霍尔木兹海峡的战略威慑现实而关键。在其军事价值目标大幅减少情况下，无人机等反击手段具有成本和“收益”的不对称性，但其现实约束在于武器库存消耗、常规作战能力受损、外部支援有限等，且自身也依赖海峡通道进口粮食与民生物资。

因此，我们对美以伊冲突后续的大致推演是：

（1）战争本身的烈度大概率逐步衰减。从当前信息看，美方表态仍强调军事目标“没有扩张”，聚焦于打击导弹与核相关能力，阿拉伯国家虽遭受袭击并加强防御，但整体以自保为主，伊朗武器库存也在快速消耗。当然，地缘事件仍具有较高的突发性和不可预测性，扩大化风险在于其他国家加入冲突、伊朗潜在新任最高领袖的政策方针、以色列第二轮攻势等。

（2）但三方诉求仍存在根本矛盾，美国仅靠空军可能无法实现其预期的伊朗政权更迭，冲突的持续时间仍有较大的不确定性。低烈度之下的长期消耗战的风险正在上升，直接影响霍尔木兹海峡的封锁时间，并影响到原油、天然气等大宗的价格、以及对全球经济的影响路径。

后续有如下关注点：

1、4-6周，特朗普会否以实现预定目标等为由果断撤出？

2、以色列第二轮攻势能否逼迫伊朗妥协？

3、划定非军事区及各国联合护航的可行性？（概率较低）

4、如何恢复航运保险？

无论如何，全球能源格局和航运秩序已经在重构，过去，美国提供军事威慑、海湾国家提供供给、霍尔木兹海峡提供航道（全球约20%石油和20%LNG的出口通道）、国际保险集团提供航运保险，这一套运行机制正面临挑战。一是，低成本的海雷、无人机和沿岸攻击威慑即可大幅影响油轮和LNG船等通行意愿；二是，航运中断下，海湾国家的储油设施趋于饱和，现实的停产风险正在上升；三是，国际航运保险被大范围撤销，几乎陷入完全空缺状态，有待新的保险方式（如护航、政府再保险等）；四是，即便海峡重新开放，航运公司可能仍担忧海雷、袭船风险以及保险可得性，船只何时恢复正常通行不确定性较高。

旧秩序的重构有何影响？

（1）油价，即使冲突平息航运恢复，战略资源的安全溢价也可能有所上升，各国都将提升能源储备量，油价中枢上升。如果持续时间超过四周，油价有可能攀升到100美元以上，更明显的冲击全球经济；

（2）能源多元化或将加速推进，新能源、煤化工等受益；

（3）全球供应链风险大增，比如化工品（如甲醇、乙烯、化肥…）都可能由于不可抗力出现问题，甚至影响到半导体材料等领域。美国将磷作为战略物资，叠加本次事件，农产品面临供给扰动、战略储备需求提升等潜在冲击；

（4）全球经济的类滞胀风险，引发近期滞胀交易，也可能影响后续美联储降息路径和中期选举选情；

（5）海湾国家的财政压力与减持美债风险。

地缘层面的影响也存在不对称性：

（1）日韩、东南亚是最大受害者，能源来源单一、无陆路替代，全靠储备，日本还面临其他断供、美国关税等冲击；

（2）欧洲也有负面影响，尽管对海峡的直接依赖度不高，但能源完全不自主，价格波动可能较大；

（3）美国影响较为复杂，保障能源安全的承诺破产，有可能陷入地缘泥沼。作为能源净出口国，利好相关行业。但美国消费者对油价较为敏感，高通胀掣肘美联储货币政策，类滞胀、美联储加息不确定性、中期选举变数可能导致美股承压；

（4）中国短空长多：短期也会受到油价上涨、供应链风险等影响，但有陆路分流+高储备+煤炭新能源等替代对冲，长期看新能源发展领先，电力能力充足，化工等自给率高，制造业相对竞争力很可能增强。本次事件也验证了“百年未有之大变局”、安全观、发展新能源等举措的高瞻远瞩；

（5）俄罗斯是地缘层面最大受益者，依赖其他通道出口的国家也相对受益，如加拿大。

对于债市而言，核心的关注点在于地缘和油价对后续国内通胀有何影响？我们此前测算（2026年3月3日，《美伊冲突：从避险到交易滞胀》），每10%的油价上涨可能拉动0.2个百分点左右的CPI和0.3个百分点左右的PPI，但影响可能非线性。基于当前市场对于霍尔木兹海峡封锁时间的情景判断，我们对后续油价和国内通胀的判断：

（1）短期情景（持续数天至2-4周，外交/军事快速缓和，霍尔木兹海峡封锁解除，航运恢复正常，概率较低）：以地缘风险溢价为主，油价短期上涨至75-90美元/桶，战略储备形成对冲，实质供应中断风险有限，油价在航运恢复后快速回落。滞胀冲击温和，主要为情绪驱动，全球增长和通胀小幅波动，后续影响弱化。这种情景下，对油价的影响高峰在3月，但对3-5月的国内通胀读数均有小幅滞后影响，CPI同比年内高点可能上升至1%左右、主要影响在能源项；PPI在5月左右转正，同比高点在年中左右达到0.5-1%区间，随后回落至0-0.5%区间。

（2）中期情景（海峡持续部分/完全封锁1-3个月，航运影响存在一定的疤痕效应，概率较高）：中东原油/LNG出口中断，中东能源设施风险转化为实质供应冲击，油价可能升至90-120美元/桶，天然气价格同步飙升；冲突缓和航运恢复后油价有所回落、但仍存在一定的疤痕效应，油价中枢较年初仍有一定抬升。全球滞胀压力可能有所放大，持续时间越长，累积损失越大。这种情景下，对油价的影响可能持续至二季度，而对通胀读数的影响可能持续至三季度，CPI同比高点抬升至1.3%左右；而PPI转正时点提前至4月的概率明显提高，PPI同比高点或在Q3上升至1.5%左右，至年末小幅回落至0.5-1%左右。

（3）极端情景（封锁超3个月，影响较为持续，缓和后航运仍无法完全恢复常态，概率较低）：持续性的供应硬缺口叠加全球航运中断预期，油气价格中枢或持续抬升至110美元/桶上方甚至更高，引发全球性滞胀和衰退风险。这种情景下，油价中枢可能大幅波动、并维持在相对高位，并可能传导至更多的产品类别，国内CPI同比高点可能抬升至1.5%上方；PPI同比中枢逐渐抬升，年内高点或达到2%左右，后转为震荡，但可能带来更大的终端需求挤压和利润分配效应，全球衰退风险可能反而加剧远期的价格下行压力。

与2022年俄乌冲突相比：

1、供给端供给均较为剧烈，俄乌冲突主要影响欧洲，本次对东亚、东南亚影响更大，欧洲也将受到波折。

1、需求端本次偏强。从全球范围看，也因此更容易引发通胀效应。

3、俄乌冲突后央行多元配置外汇储备，带动了黄金价格上涨，本轮冲击之后战略物资囤货需求值得关注。

通胀如何影响债市？历史经验上看有几点规律：

第一，通胀的成因才是决定其对利率传导效应的关键。

（1）需求拉动型通胀对利率的影响一般较为显著，往往呈现出PPI、CPI、核心CPI的同步上行，且持续性相对较强。全面性通胀会同步推升通胀预期、实体融资需求及货币政策收紧概率，对应利率同向上涨，如03-04年、06-07年、10-11年、17年。

（2）成本性和输入性通胀对利率的影响并不显著，利率主要跟随需求端动能和货币走向。如15年底-16年上半年供给侧改革PPI抬升初期、2019年猪价推升CPI的阶段、21年下半年-2022年上半年的上游成本性PPI抬升（能耗双控+俄乌），利率仍处于下行趋势。

第二，一个值得关注的问题是，即使是输入性、成本性的通胀，在一些关键时点，比如PPI环比涨幅较大、或者PPI由负转正时，也易引发利率的阶段性反应。我们对比历史相关时期：几次PPI转正时点（2009年底、2016年底、2021年初），以及几次PPI环比涨幅较大数据的公布前后（单月环比超1%，公布时期为次月月中），利率一般有阶段性上行扰动，但级别上以周度至月度为主，上行幅度一般在10BP左右，后续走势主要取决于需求端强度与货币政策走向。

基于油价的经验结论基本一致：（1）拉动成因是关键，需求拉动下的油价上涨对债市的影响最大。（2）地缘冲突下的油价上涨，整体对利率影响相对有限，甚至利率可能受益于避险情绪，尤其是小幅上涨、快速缓解的供给冲击。（3）若出现涨幅较大、且持续时间较长的油价上涨，可能对利率形成一定扰动，甚至使利率阶段性与需求有所背离，比如2011年阿拉伯之春、2022年俄乌冲突，彼时需求均有明显下行，但利率整体处于震荡格局，其主要原因可能是对货币政策预期产生影响，不过影响幅度不及需求拉动时。

第三，即便是输入型通胀，叠加美联储降息的变数增大，也可能制约货币政策空间。

相对于价格读数，更关注通胀的广谱性传导和企业利润率。

一方面，相对于CPI、PPI，服务通胀与利率走势的相关性相对更高。结合通胀的传导链条，当我们看到价格从PPI、从能源CPI，向核心CPI（剔除掉金价、以旧换新等外生原因）、向服务CPI传导时，需要更为警惕。

另一方面，价格的影响最终需要映射到企业利润上，我们发现企业ROA和国债收益率也有较强的相关性。因此除了价格读数，还需要关注量和利润率，这也是我们反复提到的两个关键问题，即价格上涨是否抑制终端需求、以及价格上涨如何影响利润分配。

基于上述分析框架及历史经验，我们不妨针对本轮伊朗局势及油价的不同情景，推演其对国内债市的主要传导路径：

1）避险逻辑：A股等风险资产持续下跌，压低市场整体风险偏好，引发资本市场不稳定预期，央行或通过降准降息等宽松货币政策稳定资本市场、提振市场信心，推动债市收益率下行。

2）“胀”的逻辑：油价大幅上涨造成“输入性”通胀，显著制约中国央行货币宽松空间，降息受限。此外，油价上涨也会推升全球通胀预期，美联储降息进程遇阻，进一步制约国内降息空间。债市收益率有上行压力。

3）“滞”的逻辑：涨价抑制需求，挤压中下游企业利润空间，压制基本面表现。此外，全球滞胀风险共振，叠加我国外贸出口受限，进一步加大基本面下行压力。推动债市收益率下行。

4）杀流动性：A股持续下跌会引发“固收+”产品的集中赎回风险，进而传导至债市，债券被动抛售，形成“杀流动性”的负向反馈循环，推动收益率上行。此外，宏观对冲基金调整仓位，也易造成债市波动。

5）海外债市传导：油价上涨还会通过海外债市联动，间接影响中债利率。油价上涨推升美国通胀预期，美联储降息预期下降；同时，地缘冲突升级会导致美国军费开支加大，财政赤字恶化，美债供给增加，进一步推升美债利率；此外，全球资产因战争恶化出现恐慌性抛售时，美债利率也将上行。国内债市也将受一定影响。

市场的预期从速战速决快速向长期消耗战转变。近日债市进退维谷，正是上述逻辑的综合反映。若地缘局势进一步演绎，全球资产“杀流动性”风险以及油价急速上涨带来的“胀”的压力不可忽视，国内债市收益率存在小幅上行压力。但另一方面，“滞”的担忧和避险情绪制约收益率上行空间。

极端情景下，全球性滞胀或逐步升级为衰退交易，债市收益率可能小幅上行、波动加大后有所回落。

债市操作建议：

1、当前市场核心关注点聚焦于伊朗地缘局势及油价波动，投资者预期已从“速战速决”向“长期消耗战”转变，市场逻辑同步从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。若地缘局势进一步演绎，全球资产“杀流动性”风险与油价高斜率上涨及沿产业链扩散带来的“胀”的压力不可忽视，尤其是国内债市收益率安全垫不高，波动加大的情况下，更可能形成一定上行压力。但与此同时，全球经济下行压力亦将加大，对债市收益率上行形成制约。向前看，地缘因素难于判断，不确定性极大，仍需密切跟踪进展以及市场逻辑演变。

2、上周全国两会落幕，政府工作报告发布，整体内容基本符合市场预期。报告明确，经济实际增速目标小幅下调至4.5-5%，提出“价格总水平由负转正”。财政政策方面，赤字率4%左右持平于去年，超长期特别国债发行规模1.3万亿与去年一致，大行注资特别国债3000亿、规模低于去年，新增专项债4.4万亿与去年持平，政策性金融工具加码且前置发力。货币政策延续“适度宽松”总基调，房地产政策基本延续中央经济工作会议表述，强调“着力稳定房地产市场”。预计短期国内政策将保持稳定，对应债市波动空间有限，4月美国拟访华，结合一季度数据，政策方存在调整窗口。

3、空间上，短期内十年国债核心波动区间或维持窄幅波动，如1.75-1.9%。一方面，去年的十年国债1.6%是历史性底部，考虑到增值税加征和通胀等潜在制约，以及伊朗局势演绎为全球衰退逻辑的概率还不大，短期来看，十年国债在1.7-1.8%区间进一步下探的空间有限，不轻易追涨；另一方面，短期通胀压力及“杀流动性”风险虽可能推升国内债市收益率，但基本面下行压力将形成对冲，收益率难以出现大幅上行。

4、策略上，票息策略>品种选择>杠杆策略>权益暴露>久期策略>信用下沉。品种上，继续以1-3年中短端信用债为主，获取稳定的票息收入，适度加杠杆。超长端谨慎参与，可通过5-10年利率债适度做波段，但地缘冲突不确定性较大且逻辑快速切换，交易难度加大。同业存单利率上周有所下行，性价比略有弱化。二永债暂不再推荐，主要因赎回反馈期间其表现通常偏弱，且后续可能面临供给增加压力。上周再次提醒了转债风险，后续关注能源相关且溢价率近零的品种。

本周核心关注：我国2月通胀、贸易及金融数据，美国2月通胀数据，美以伊冲突升级节奏、霍尔木兹海峡通行情况、原油价格走势等。周一将公布我国2月通胀数据，关注国内通胀走势。周二将公布我国2月贸易数据，关注进出口表现。周三将公布美国2月CPI数据，关注美国通胀表现，周五还将公布美国1月核心PCE。此外，本周预计将公布我国2月金融数据，关注信贷社融表现。

风险提示：大宗波动超预期，地缘政治风险超预期，通胀表现超预期。

实体经济观察